双汇发展二季度盈利将持续走高

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在对双汇发展定性上,很多投资者都将双汇发展定性为消费股。但历年来双汇发展的营收、利润走势相较消费属性企业波动更大。为更好的定性双汇发展,我前期结合猪周期对双汇发展的利润走势进行了拆解。通过分析,我认为双汇发展是受猪周期影响的偏消费属性企业,企业会因猪周期出现利润的扩张和收缩。

在新的猪周期确立之际,猪价已经回升到养殖成本线左右,在猪价回升过程中,双汇发展二季度盈利可期,预计将会持续走高,具体逻辑如下:

1、肉制品板块盈利稳定。

双汇发展穿越周期的底气就在于肉制品板块。其肉制品板块年度销量155万吨左右,年度营收270亿左右,吨售价1.7万元,吨成本1.2万元(近几年有抬升趋势),吨毛利0.5万元左右,毛利率稳定在30%,年度可以带来80亿左右的毛利润。双汇发展的肉制品业务营收稳定、盈利可观,帮助双汇发展平滑了猪周期对其盈利的影响。

2、屠宰业务二季度营收、盈利的改善

双汇发展之所以受猪周期影响,主要原因就在于屠宰业。屠宰业营收受制于屠宰量和生鲜肉价格两个因素影响。在猪周期下行初期,肉价下行会导致生猪出栏量增加,屠宰量上升。但此时生猪价格和生鲜肉价格也处于快速下行阶段,并且价格的下行影响超过了屠宰量上升的影响,因此会出现生鲜产品销售量提升,但营收却下降的现象(2022年一季度猪价再次探底,一季度双汇营收下滑,盈利增长)。对在此阶段的屠宰业务来说,吨毛利往往偏低。

在猪周期下行的中后期,肉价基本探明底部区间,或者底部徘徊,或者掉头向上。此时生猪出栏依然会处在相对高位,价格上也是平稳或逐渐上行,此时屠宰业务会量价齐涨,吨毛利也提升,提升双汇发展盈利(参考2019年周期启动时)。正是由于双汇发展屠宰业受量价两方面因素的影响,其利润出现波动性,进而影响到整体利润的波动。

从二季度开始,生猪价格出现了大幅度回升,在大幅回升过程中出栏量和屠宰量均攀升。从最新数据来看,4月份规模以上屠宰企业整体屠宰量2738万头,环比增长5.7%(3月2590万头,基数较高),同比增长51.8%。1-4月规模以上屠宰企业累计屠宰9745万头,同比45.7%。5月份数据待公布,大概率维持在相对高位。屠宰量攀升叠加生猪价格攀升,双汇屠宰业在二季度盈利将会大幅改善。

3、低价存货增厚利润

相对于流动资产周转率、固定资产周转率等指标,我更关注存货周转率。因为双汇发展是直接材料占绝对大头的经营模式,肉制品直接材料占到总成本的80%左右,生鲜品占到96%左右。因此双汇做好了存货管理,就会在经营中赢得先机。2021年在利润走低,很大一部分就是因为存货(尤其是冻肉)管理出现问题,在肉价高企之时加大了备货量,导致大额资产减值的同时提升了营业成本,挤压了双汇的盈利空间。近几年双汇存货周转天数40天左右,其存货的结转按照月末一次加权平均法进行管理,因此二季度的存货主要是去年四季度和今年一季度的低价存货,可以增厚二季度盈利。

4、二季度没有资产减值损失之虞

猪周期一方面影响屠宰业务,另一方面对库存货值带来影响。从2015年以来,双汇发展资产减值损失呈现递增状况,主要源于:①进口冻肉规模量提升,存货对价格的敏感度提升,一旦出现判断失误,将会导致较大规模存货减值;②超级猪周期以来,生猪价格波动较大,对存货也带来较大压力;③价格单边下行期,存货减值将会走高。2021年由于猪肉价格持续下行,叠加管理层对价格的判断出现偏差,在高点进口了大量冻肉,因此在去年二季度累计计提6.5亿减值,三季度累计计提了16亿的减值准备,虽然在四季度转回3亿多,但全年依然计提了12.98亿的减值损失,对全年利润造成了大幅度的侵蚀。2022年一季度猪肉价格持续在相对低位运行,管理层也及时调整库存策略,2022年1季度计提资产减值6千万,考虑到2季度生猪价格的持续攀升,几无跌价风险,无形中就有6亿多的差额,因此二季度盈利可期。

因为季度财报披露数据有限,按照掌握的数据推断,在没有其他资产大幅减值情况下,2022年中报盈利低点26亿左右,高点30亿左右,乐观估计有可能突破2020年30.4亿的中报盈利。

至于股价,短期可能脱离基本面,长期必然跟着企业内含价值变动(双汇的风险本文不再赘述,详见前期的分析)。



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